Özgür Demirtaş'tan Fon Krizine Çözüm Önerisi: Mağdurlar İçin Yol Haritası

Türkiye sermaye piyasalarında haftalardır devam eden fon krizi, geniş çaplı bir soruşturmaya dönüştü. Yatırım fonlarında başlayan likidite sorunları, tasfiye kararları, gözaltı ve tutuklamaların yanı sıra mal varlığı tedbirleriyle büyüdü.

Finans uzmanı Özgür Demirtaş, yaşananları sadece son haftalardaki gelişmeler üzerinden değil, fonların kuruluş dönemlerinden itibaren değerlendirdi. Kendi uzmanlık alanının finansal varlık fiyatlaması olduğunu belirten Demirtaş, yıllar önce benzer yapıların oluşturduğu risklere dikkat çektiğini ifade etti.

Demirtaş'a göre, bugünkü krizin temelleri yaklaşık 2021 yılında bazı fonların TEFAS'a kapalı biçimde oluşturulmasına dayanıyor. Bu dönemde fonların herkes tarafından alınıp satılamamasına rağmen getirileri kamuya açık biçimde izlenebiliyordu.

Olağanüstü yüksek getiriler, yatırımcılarda güçlü bir ilgi oluşturdu. Düşük likiditeli ve halka açıklık oranı sınırlı bazı şirket hisselerinin küçük miktarda parayla hızla yukarı taşınması, fonların kağıt üzerindeki performansını olağanüstü seviyelere çıkardı. Fonların TEFAS üzerinden geniş yatırımcı kitlesine açılmasıyla sisteme giren para miktarı büyüdü ve fon büyüklükleri milyarlarca dolara ulaştı.

2025 yılının son çeyreğinde düzenleyici kurumlar, özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden düşük fiili dolaşıma sahip hisselerdeki ekonomik gerçeklerle açıklanması güç fiyat hareketlerini gündemine aldı. Konu, Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nde de ele alındı.

2026 yılı içerisinde fonların değerleme ve portföy yapısına ilişkin düzenlemeler art arda geldi. Temmuz ayında bazı varlıkların fon değerlerinin hesaplanmasında kullanılan yöntem değiştirildi. 19 Ağustos'ta sermaye piyasasındaki bazı işlemler hakkında adli soruşturma süreci başladı.

SPK, 28 Ağustos'ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber'i kapsamlı biçimde güncelledi. Yeni düzenlemeler, fonların düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde yoğunlaşmasını ve ilişkili taraflarla gerçekleştirilen işlemleri sınırlamaya yönelik hükümler içeriyordu. Bu düzenlemelerin ardından yüksek miktarda yatırımcı çıkışı başladı.

Özellikle Pusula Portföy fonlarından gelen çıkış taleplerinin 132 milyar lirayı aşması, sistemdeki likidite sorununu görünür hale getirdi. 9 Eylül'de Tera Yatırım'ın Pusula Finans Holding ve bağlı şirketlerini devralmaya yönelik görüşmelere başladığını açıklamasıyla süreç kamuoyunun daha geniş kesimlerinin gündemine girdi.

14 Eylül'de Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammed Yarız tutuklandı. 15 Eylül'de Pusula Portföy, bazı yatırım fonlarında yatırımcıların katılma payı iade ödemelerinin gerçekleştirilemediğini ve temerrüt oluştuğunu açıkladı. Takip eden süreçte Tera Portföy bünyesindeki bazı fonlarda da ödeme ve likidite sorunları ortaya çıktı.

Fonlardan çıkmak isteyen yatırımcıların artması, fon portföylerinde bulunan ve kolaylıkla satılamayan hisselerde büyük bir baskı oluşturdu. Fonlar nakit yaratmak için daha likit varlıklarını satmaya başlayınca satış dalgası Borsa İstanbul'un geneline yayıldı.

SPK, 17 Eylül'de Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Capital Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy tarafından yönetilen TEFAS'taki fonların işlemlerini durdurdu. Toplam 131 yatırım fonu tasfiye kapsamına alındı. Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine göre tasfiye kapsamındaki bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor. Tasfiye işlemleri için başlangıçta öngörülen üç aylık süre daha sonra altı aya çıkarıldı.

Fonların tasfiyeye alınmasının ardından soruşturma hızla genişledi. Tera, Pusula ve çeşitli yatırım şirketlerinin yöneticileri ile sermaye piyasası işlemleriyle bağlantısı bulunduğu değerlendirilen isimlere yönelik operasyonlar gerçekleştirildi. 25 Eylül itibarıyla soruşturma kapsamında 76 şüpheli hakkında adli işlem yapılırken 45 kişi tutuklandı. Sonraki operasyonlarla tutuklu sayısı daha da yükseldi.

Soruşturmada yalnızca kişilerin cezai sorumlulukları değil, fonlardan yapılan para çıkışları, yöneticilerin ve yakınlarının mali hareketleri ile şirketler arasındaki para transferleri de incelemeye alındı. 46 tüzel kişi, 18 fon ve 42 gerçek kişinin mal varlıkları üzerinde tedbir uygulanırken, 37 şüpheli hakkında yurt dışına çıkış yasağı kararı verildi.

Süreçteki en önemli son gelişmelerden biri SPK'nin Tera Finansal Yatırımlar Holding paylarında gerçekleştirilen işlemlere ilişkin incelemesinin sonuçlanması oldu. SPK, 37 kişi hakkında piyasa dolandırıcılığı kapsamında suç duyurusunda bulunulmasına karar verdi. Aynı kişiler hakkında iki yıl süreyle işlem yasağı getirilirken, 24 kişinin sermaye piyasalarındaki lisans ve yetki belgeleri iptal edildi.

Prof. Dr. Özgür Demirtaş, yaşanan sistemin temelinde likiditesi düşük hisselerin fonlar üzerinden çok yüksek değerlere taşınmasının bulunduğunu savundu. Demirtaş'a göre yüksek fon getirileri, gerçek anlamda olağanüstü şirket seçme veya yatırım yeteneğinden değil, sınırlı işlem hacmine sahip bazı hisselerin fiyatlarının sürekli yükselmesinden kaynaklandı.

Fonlara yeni para geldikçe bu hisselerdeki fiyatların daha yukarı taşındığını, yükselen hisse fiyatlarının da fonların getirilerini artırdığını belirten Demirtaş, yüksek getirileri gören yeni yatırımcıların sisteme girmesiyle döngünün giderek büyüdüğünü ifade etti. Demirtaş, sistemin en kırılgan noktasının ise fonların sahip olduğu varlıkların gerçek anlamda likit olmaması olduğunu vurguladı.

Demirtaş'ın değerlendirmesine göre kırılma noktalarından biri, fonların tek bir hisse üzerindeki yoğunlaşmasını sınırlandıran düzenlemeler oldu. Fonlar yeni kurallara uyabilmek için portföylerinde aşırı ağırlığa ulaşan bazı hisseleri satmak zorunda kaldı. Satışlar başlayınca yüksek fiyatların sürdürülebilmesi zorlaştı, fon getirileri düştü ve yatırımcıların çıkış talepleri hızlandı.

Demirtaş, mağdurları da yatırımlarının niteliğine göre ayırdı. En ağır mağduriyetin para piyasası fonlarında bulunduğunu belirten Demirtaş, bu fonların yatırımcı tarafından genellikle mevduata yakın, düşük riskli ürünler olarak görüldüğüne dikkat çekti. İkinci sırada hisse senedi fonlarına yatırım yapanlar, üçüncü sırada ise fonlarla bağlantılı fiyat hareketlerinin yaşandığı hisseleri doğrudan satın alan yatırımcılar bulunuyor.

Demirtaş'ın çözüm önerisinin merkezinde 'clawback' sistemi yer alıyor. Bu yöntemde fonlara başlangıçtan itibaren kimin ne kadar para yatırdığı ve ne kadar para çektiği tek tek hesaplanıyor. Örneğin bir yatırımcı sisteme 10 milyon lira yatırıp daha sonra toplam 34 milyon lira çekmişse, yatırdığı ana para düşüldükten sonra elde ettiği 24 milyon liralık net kazanç geri alma hesabına konu ediliyor.

Demirtaş, bunun söz konusu yatırımcının suçlu olduğu anlamına gelmediğinin özellikle altını çizdi. Ona göre cezai sorumluluk ayrı, sistemden elde edilen olağanüstü kazançların mağdurların zararlarının karşılanmasında kullanılması ayrı bir konu. Fon yöneticileriyle herhangi bir bağlantısı bulunmadan erken dönemde yatırım yapıp kar eden sıradan yatırımcıların cezai anlamda suçlu sayılamayacağını, ancak tartışmalı sistemden elde edilen net kazancın mağduriyetlerin giderilmesi amacıyla geri alınabileceğini savundu.

Demirtaş'ın önerdiği sistemde önce bütün yatırımcıların giriş ve çıkışları hesaplanacak. Fonlardan yatırdığı paradan çok daha fazla para çekmiş olan kişiler net kazanç miktarlarına göre sıralanacak ve geri alma işlemi en yüksek kazancı elde edenlerden başlayacak. Toplanan para ortak bir havuza aktarılacak. Mağdurlara ödeme yapılırken ise tam tersine hareket edilecek. En küçük birikimini kaybeden yatırımcıdan başlanarak daha büyük yatırımcılara doğru ödeme yapılacak.

Demirtaş, ödeme havuzunun da üç ayrı öncelik grubuna ayrılmasını önerdi. İlk sırada para piyasası fonlarında parası kalan yatırımcılar bulunmalı ve bunların ödemeleri küçükten büyüğe yapılmalı. İkinci sırada hisse senedi fonlarına yatırım yapanlar yer almalı. Üçüncü sırada ise fiyatları olağan dışı biçimde yükseldiği değerlendirilen hisseleri doğrudan satın alan yatırımcıların ana paralarının karşılanması gündeme gelmeli.

Demirtaş, yalnızca fonlardan para çekmiş yatırımcıların değil, fonların fiyat hareketlerinde etkili olduğu hisselerde geçmiş yıllarda elde edilen olağanüstü kazançların da incelenmesini istedi. Söz konusu hisselerde son beş yıllık bütün işlemlerin geriye doğru analiz edilmesini öneren Demirtaş, olağan dışı fiyat artışlarından elde edilen net kazançların da mağdurlar için oluşturulacak havuza eklenebileceğini savundu.

Demirtaş'ın bir diğer önerisi, fon yönetim şirketlerinin yatırımcılardan tahsil ettiği işletim ücretlerinin geri alınması. Fonların aldığı yaklaşık yüzde 2 düzeyindeki yönetim ücretlerinin tamamının mağduriyet havuzuna aktarılması gerektiğini belirten Demirtaş, devletin geçmişte bu işlemlerden aldığı stopaj gelirlerini de havuza koymasının önemli bir iyi niyet adımı olacağını ifade etti.

Demirtaş, olağanüstü kazanç elde edenlerden geri alınacak paraya yasal faiz uygulanması fikrine ise karşı çıktı. Her yüksek kazanç elde eden yatırımcının sistemin nasıl işlediğini bildiğinin varsayılamayacağını belirten Demirtaş, yalnızca şans eseri erken girip erken çıkmış kişilerin de olabileceğini ifade etti. Bu nedenle net karın geri alınmasını savunan Demirtaş, sıradan yatırımcıdan ayrıca geçmiş dönemin faizinin talep edilmesinin haksızlığa yol açabileceğini belirtti.

Demirtaş'ın çözüm modelindeki en önemli ayrımlardan biri cezai sorumluluk ile finansal geri ödeme arasındaki fark. Demirtaş, suç işleyip işlemediğine mahkemelerin karar vereceğini, oluşturulacak finansal kurtarma sisteminin ise yatırımcıların para giriş ve çıkışlarına göre çalışması gerektiğini savundu. Fon yöneticileriyle bağlantısı bulunduğu ve sistemi bilerek kullandığı tespit edilen kişiler hem kazançlarını geri vermeli hem de varsa cezai sorumluluklarıyla karşı karşıya kalmalı.

Demirtaş, milyonlarca finansal hareketin analizinin teknik olarak zor olmadığını da belirtti. Devlet kurumlarının yatırımcıların kimlik, banka hesabı, para giriş-çıkış ve transfer bilgilerinin tamamına erişebildiğini ifade eden Demirtaş, bu verilerin yazılım ve yapay zeka desteğiyle çok kısa sürede analiz edilebileceğini söyledi. Gerekli görülmesi halinde uluslararası adli finans ve yeniden yapılandırma şirketlerinden danışmanlık alınabileceğini belirten Demirtaş, FTI Consulting, AlixPartners, Alvarez & Marsal ve Kroll gibi şirketleri örnek gösterdi.

Demirtaş, geri alınan kazançların ve diğer kaynakların bütün mağduriyetleri karşılamaması ihtimaline karşı da bir model önerdi. Havuzun açık vermesi halinde sistemin gelecek yıllarda açık tutulabileceğini belirten Demirtaş, devlet bankalarının geçici kredi sağlayabileceğini, geri ödeme yükümlülüğünü yerine getirmeyen kişilerin varlıklarının ise teminat ve haciz mekanizmalarıyla takip edilebileceğini savundu. Demirtaş, doğru bir geri alma sistemi uygulanması halinde ortaya çıkacak açığın düşünüldüğü kadar yüksek olmayabileceği görüşünde.

Son günlerde gerçekleştirilen tutuklama ve mal varlığı tedbirlerini olumlu bulduğunu belirten Demirtaş, sürecin şeffaf ve hukuka uygun biçimde çözülmesinin yalnızca mevcut mağduriyetleri gidermeyeceğini, Türkiye sermaye piyasalarına duyulan güveni de artırabileceğini ifade etti. Demirtaş, krizin doğru yönetilmesi halinde yabancı yatırımcı açısından da Türkiye'nin olumlu bir örnek oluşturabileceğini savundu.

Uzun değerlendirmesinin sonunda daha önce Türkiye hakkında siyasi, ekonomik ve finansal konularda konuşmama kararı aldığını hatırlatan Demirtaş, fon krizinin doğrudan kendi uzmanlık alanına girmesi nedeniyle bu kararını bir haftalığına bozduğunu söyledi. Paylaşımını fon ve hisse mağdurlarına yönelik ayrıntılı çözüm önerileriyle tamamlayan Demirtaş, bundan sonra Türkiye'nin siyasi, ekonomik ve finansal gündemine ilişkin yeniden konuşmama kararı aldığını belirterek, "Tüm ülkeye geçmiş olsun" ifadelerini kullandı.